揭开地产股的面纱1－我们对地产股都了解多少？
对于地产股，我们都了解多少呢？
记得某知名基金公司的投资总监曾经对他的新员工说过：“房地产那玩意，有什么难的？还需要慢慢上手？”从这句话可以看出，这位投资总监觉得房地产研究没有什么壁垒。
也确实，几乎每一个人都能对房地产说上几句。其中涉及的话题也确实非常简单，无非是房价、销售量、城市化、升值、泡沫等等诸如此类的词语。说到房地产公司，无非就是土地储备、资产注入、NAV、利润率、资金链等等。几乎每一个故事，都可以用最朴素的语言描述清楚，只要会加法和减法运算，就能够听懂。
然而，一个不争的实施是，房地产指数（申万）从2007年11月1日的5849.78点，一直跌到今年6月20日的2100.98点仍意犹未尽。这期间，高达64％的跌幅，又有多少人能够说得清个中原由？
如果这个行业是非常简单，一看即透的，那为什么会犯这么大的错呢？从2008年各基金公司一季度的持仓报告来看，地产几乎是遭到了所有基金公司的集体抛弃。而仅仅是半年之前，房地产股则是市场的宠儿，耳边时常听到关于“金融地产”的伟大言论。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
由于职业的渊源，一直都很想对房地产说几句。07年的夏天，我游离于开发商与证券分析师之间，感到的是两种截然相反的气氛，一边是开发商对行业的担忧，而另一边是分析师对前景近乎疯狂的乐观。现在，尽管我已经很少与这两类人打交道，但也隐隐感觉到了与半年前完全相反的氛围，开发商开始蠢蠢欲动，为扩张做准备了，而证券分析师则哀鸿遍野，或是对前景即使不是极度悲观，或是碍于面子不敢做变色龙，对隐藏于内心的看空观点欲说还羞。
这让我想起了前些年做房地产全程策划时的感受，02、03年的时候，房地产市场还不是很火，比较多的开发商开始注重营销策划机构的观点，推动产品设计与营销手段的升级。04年的时候，营销策划机构受益于“溢价分成”，赚了个盆满钵溢。有的开发商觉得，策划也没有什么嘛，随便做做，房子都能升值。这样的观点在05年受到了打击。房地产的调控压制了05年的涨幅。也就在这个时候，营销策划机构又被请上前台。06、07年同样是开发商与营销策划机构不和谐的年份，房价升得太快，策划机构坐享“溢价分成”，而开发商觉得这不是营销策划机构的功劳。世道变得太快，我不知道目前是一个怎样的状况了。但可以想象。价格的波动是正常的，销售的波动也是正常的，但即使是一些开发商，也不能避免情绪的波动，而时常做出错误的判断。
而地产股的投资价值何在呢？我禁不住查阅了美国1986年以来十大地产公司的股价变现，让我惊讶。我吓呆了！1986年以来大大跑赢道琼斯指数和标普500指数，部分公司的收益数倍于标普500。但我敢断定，投资于地产股的哥们一定是亏钱的多。因为哪怕是最优秀的地产公司，波动幅度也数倍于标普500。缓慢的上涨过程往往很少关注，快速上涨的时候一定引起了大众的目光。而尾随其后高达70％的跌幅一定杀伤力很强。或许我们会说，哪怕是在一个高点买的，在下一个周期的高点，地产股还是跑赢道指的，还是挣钱的，但我不相信有这样的人。我自然也就不会相信有多少人会是在每个底点买入，在最高点卖出的。如果真的有人能抓住房地产的每个大周期，股神就不是巴菲特了。
事后来看，地产股的投资是如此简单，周期分明，幅度巨大，貌似傻子都能赚大钱，但事实上如何呢？
想了想，我想试着来“揭开”地产股的“面纱”。希望能有更多的朋友树立对房地产的正确理念，都能与地产股的强周期共舞，分享中国城市化过程中房地产市场发展的收益。
揭开地产股的面纱2：穿越估值的迷雾
房地产公司的估值，看似非常简单。有多少土地卖多少钱呗。但也不是这么简单，同样的土地，可能万科能赚更多的钱，到了有的公司手上，弄不好会亏钱。于是，地产股有了一个特别的估值方法——Revaluated Net Asset Value（RNAV）。
RNAV，顾名思义，就是重估的净资产价值。这里的重估就充满了艺术啦。为什么要重估呢？是因为土地会升值。比如一个开发商2005年在上海南京路拍的土地，楼面地价每平米5000元，到了2007年，就不是这个价啦。苏宁地产拍出的南京东路地王，每平米数万元之巨啊。那么，邻居们数年前几千块一平米拍的地，现在怎么算呢？就需要重估一下啦。
于是，在2007年的夏天，掀起了对房地产公司土地价值重估的高潮。可以想见，在这个地王迭起，土地拍卖价格频创新高，“面粉比面包贵”的疯狂环境中，各房地产公司原有的土地在不断重估之下，其“价值”一定是远远高于其账面所载。
如果仅仅是重估，可能还不能造成地产股的疯狂，分析师的想象力是无限的。帐上的现金是能买地的，现有的土地挣了钱之后也还是要买地的，买来地之后能挣更多钱的。于是，分析师们开始认为，合理股价应该是RNAV的一个倍数，其中以2倍的说法最为常见。经常在分析师的报告中看到诸如“公司RNAV20元，合理股价40元”的说法。
如果觉得给RMAV翻倍还不过瘾，干脆对地产公司的估值方法升个级，干脆用PE。常识告诉我们，地产公司的盈利不象一般制造型工业企业，不具有稳定性，有的年份项目结算得多一些，有的年份结算得少一些；有的年份拍地贵一些，有的年份拍地便宜一些；有的年份房子涨价快一些，有的年份涨价慢一些。站在2007年预测2008年，对房地产公司的盈利能力一片乐观：房价涨得快，销量没问题，能结算的房子都是2007年以前拿的土地，成本低。对这个盈利给个30倍的动态PE，股价上涨空间无限啊。
一个强周期的行业，在它盈利能力最强的时候，给予30倍的动态PE。如果这句话仅仅是一个命题放在你的面前，估计你绝对不会赞同。但如果是2007年的夏天，有人告诉你要给房地产2008年30倍的动态PE，你会反对吗？
就象一个自认为公平的父亲，总不会太责怪最调皮的儿子。自认为价值投资的人们，在2007年夏日的疯狂中，正陶醉于对中国城市化进程中房地产的伟大前景。一切政策调控自然都被认为是不可能挡住“历史潮流”的。当2007年8月份关于保障性住房的法规颁布后，笔者曾在一个小范围的会议中预言，房地产将面临结构性变化，尽管这一变化的具体方式当时还不敢断定，但现在看来房地产市场的结构已经发生了翻天覆地的变化。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
说到这里，只是要大家明白一个道理，房地产行业是一个强周期的行业。这与该行业的长期发展之间不矛盾。马克思早就告诉了我们“螺旋式上升”的道理。要相信“螺旋”总会来的。
那么，这个“螺旋”的上升中轴在哪里？就是RNAV。不是根据地王调整过的RNAV，只是根据当地正常的平均房价重估的NAV；也不是RNAV的某个倍数，只是RNAV而已。
RNAV也是蒙着面纱的，不同的分析师，估计得也不一样。如果你有兴趣查查“深长城”的研究报告，你会发现不同分析师估计的RNAV竟有数倍之差。如果你查查“广宇发展”的RNAV，你会发现有的分析师的估值竟然是当前股价的5倍之多。
当前市场中，RNAV打折已经是很正常的现象了。从九折到六折不等。那这个折扣的底线在哪里呢？一个最差的公司，这个底线应该是真实的NAV——净资产价值。这里强调是真实的NAV，是因为有的公司的净资产是不真实的，主要表现为：应收帐款可能收不回，预付帐款打水漂，固定资产价值高估，金融资产或长期股权投资的价值存在泡沫等等。如果排除这些不真实，公司的净资产价值应该是RNAV的底线。
RNAV与NAV的差异在哪里呢？在于对土地价值的估计，前者根据估计的未来收益对土地价值进行了重估，后者则应回归现实，按照能够最快出手的原则，给定一个容易变现的价格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不变，但至少在每一个时点都是现实的。如果你想做房地产挣钱，当一个公司的股价低于NAV的时候，你会考虑收购其股份实现间接的地产开发，而不是直接购买土地。
遗憾的是，我们看到的分析师给出的NAV实际上只是RNAV，而不是对其净资产价值的最公允估计。我们不妨带着火眼金睛去分辨一下，看看其计算过程，把分析师想象出来的未来收益剔除掉，就能得出真正的NAV。
即便一个公司的股价低于真正的NAV，也不代表具有投资价值。因为拙劣的管理者是会践踏价值的。所以，优秀的团队总能使公司的股价高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者，只要其股价低于NAV的幅度过大，也会想到寻找收购者以实现价值。这是产业资本与金融资本博弈的一般均衡。
穿过估值的迷雾，原来地产股的估值底线就这么简单的三个字母NAV。当人们使用RNAV时尚属正常，如果试图给予两倍估值，甚至要换用PE估值方法的时候，你就该卖出地产股了。当股价已经低于经得起考验的真实的NAV的时候，地产股也该缓缓下滑的步伐了吧？要不然，就不会有人愿意到土地市场拍地了，直接去收购地产公司的股权不是更划算？
静下心来，想一想，身边是不是有的地产公司，即使其土地半价甩卖，计算出来的净资产也已经与其公司总市值相当？如果你想做房地产开发，你是愿意去拍类似的土地，还是直接去收购该公司的股权呢？萦绕在地产公司估值上的迷雾时刻存在，当市场高涨时，人们被乐观的迷雾笼罩着；当市场持续下滑的时候，对崩溃恐惧的迷雾更是笼罩心头。只有穿越这层迷雾，认清房地产公司的强周期性与长期价值成长性，才能自由地分析地产股，从容地投资。