风险与资金管理的命题

　人类社会发展历程中，有关“风险”的认同是最关键的。其中在金融市场中，因为《概率论》的发展与完善，形成了现在金融市场中各种不同的分析理论。正是因为《概率论》中存在的“大数理论”，我们可以看到在保险、赌博中的被广泛应用的概率。同样，在学术理论中，也是通过广泛的使用概率论的大数原则。形成了现在证券市场中重要的学术理论体系，并成为影响投资者形成市场判断的重要理论根据。但在这种学术理论中，我们通过分析可以看到：人类有关于风险的认同、尤其是在证券市场中关于风险的认同，存在着明显的不足。建立在这个基础上的风险观念，将会使投资者在关键的时刻出现致命的错误！
　　二次世界大战的某个冬夜，在德国对莫斯科的一次空袭中，前苏联的一位著名的统计学的教授出现在当地的一个空袭避难所中。而在此之前，他从来没有出现过。“莫斯科有700万居民。”他过去常常这样说：“有什么理由指望炮弹不会击中我？”因此，他的朋友对他的出现感到很惊异，询问发生了什么改变了他的思想。“瞧，”他解释道：“莫斯科有700万居民和一头大象。而昨天晚上，他们（德军）炸死了那头大象。
　　这是彼得·伯恩斯坦的《与天为敌》中一个著名的故事。通过这个故事，我们可以看到影响风险的几个关键的观念。1）风险是由历史资料的推断形成的；2）没有考虑到行为人对风险的感受；3）《概率论》真的像我们想的那样有用吗？【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】
　　我们可以通过分析证券市场中建立在概率论基础上的风险理论，形成正确的关于风险的概念。由马科维兹创立的风险理论使用风险分布的均值代表投资风险中好的一方面，也就是期望收益值；而用风险分布的方差代表投机分布坏的方面。其理论出发点可以归纳为两条原理：1）“均值—方差”优劣原理；2）“均值—方差”替代原理。其中“风险—方差”优劣原理，是说任一投机风险或投资组合，其均值越大越优；其方差越大越劣。而“均值—方差”替代原理，是说方差较大的投机风险或投资组合，其缺陷可以通过使用提高均值的方法得到弥补；均值较小的投机风险或投资组合，其缺陷也可用方差的减小来弥补。马科维茨关于投资组合选择的“均值—方差”原理，实际上就是一般所说的行为人对投资风险的评价与选择的原理，而由于普通风险等所有其它类型的风险均可视为投机风险的特例。故“均值—方差”原里又可以视为所有分线的评价和选择原理。
　　然而从真正意义上考察，一个绝对以盈利为目标的市场参与者，从来不会完全认真地去考虑日常业务中惯用的分析流程和方法是否具有真实性，这对于那些使用效果难以进行准确检验的分析程序和方法尤其如此。方差度量及其产生的一套计量方法，其在投资收益心目中的真正地位或者它与投资者关系之间的关系，很可能就属于这种情况。
　　任一风险，特别是投机风险，均可表示为一随机变量或相应概率分布。但风险并不就等于这一随机变量或相应的概率分布。虽然在风险研究中使用概率分布作为风险的表述形式，是在前所未有的意义上使用这种情形的。但根据风险的严格定义，风险所涉及的五个因素——行动、行动主体、利益、可能损失、危害性、其中能够直接用概率分布形式来表示的，只能是利益和可能损失等客观物质因素。“均值—方差”理论并没有考虑到关于风险必不可少的主观人为因素。这恰恰是风险构成的特有属性——风险隶属性。把风险的投机价值等同于概率分布的均值，纯属于经济学对数学概念的生吞活剥；而把风险的损失危害视为概率分布的方差或标准差，则是经济学无可奈何的下策，使用计量风险的投机价值，给与人的感觉是一种似是而非的感觉；使用方差或标准差计量风险的损失危害程度，给与人的感觉则完全是牵强附会。方差作为偏离均值的度量，其量值是中性的，不可能也不应当一起大小来判定风险分布的危害性大小，如果这种原则成立，那么方差为零便是最好的情况。照此逻辑，人们应当追求或应当偏好客观世界的完全确定性或不变性。但没有了不确定性，也就没有了机遇，也就没有了前进的动力。
　　1）“均值—方差”优劣原理的理论缺陷：
　　“均值—方差”原理主要是指两条同时成立的原理。对于给定的两个投机风险，如果他们的收益率的方差相等，则收益率均值大者为优；如果收益率的均值相等，则收益率方差小者为优。
　　但关于人类行为的研究结果证实：70％以上的人在以下相同前提的两种表示为P和Q的投机风险的选择中，都倾向于选择Q而不是P。其中：
　　P＝［80％的几率获得1万元，20％的几率获得100万元］；
　　Q＝［99％的几率获得10万元，1％的几率获得1000万元］。
　　我们很容易算出：P的均值为20.8、Q的均值为19.9；P的方差为1568、Q的方差为9703。这与“均值—方差”理论中的原理相备。
　　马克维茨及其后继者曾发现其原理与现实的背离，他们使用以下办法弥补：投资者们必须把所研究和选择的投机风险的收益率是为服从正态分布的随机变量。但即使完全承认这种正态分布假设，其“均值—方差”优劣的第二判断原则还是不成立的。也就是说：收益率服从正态分布的投机风险，当其数学期望值相等时，不能一般的认为方差小的为好。
　　我们可以看到：即使属于正态分布的投机风险，也只有当行为人厌恶风险时才有效的，这就是我们通常使用的“投资人都是理性的“的观点。但在证券市场中生存的职业投资者基本都是对风险有正确认识和相当承受能力的，通过对”理性投资者”的观念有着深刻的认识。（有关这部分内容属于《金融行为学》的内容），所以“均值—方差”原理是不符合的！同样，我们会在后面论证正态分布的错误。
　　2）“均值—方差”替代原理的理论缺陷：
　　这条原理的基本点就是：均值和方差可以根据某种法则相互替代。但这等于把两个数学上的概念看成了如同商品一样的对行为人具有特定效用和价值的东西。经济学家过去曾犯过一个错误，即把无差异分析作为一种基本的原理或理论来使用。例如消费理论中的无差异曲线、长期生长函数中的等产量线，一开始都是这样被引入的。事实上，由理论经济学角度，无差异分析不仅不是一种理论，甚至也不是一种理论的结果。而只是表述某种理论重要结果的一种较为方便的手段或形式。因此把它作为一种基本的分析理论使用，将有可能形成逻辑上的本末倒置。而“均值—方差”替代原理就是无用无差异分析的一个典型案例。
　　所谓“均值—方差”替代原理就是：均值和方差不同组合之间的无差异分析。事实上，均值和方差本来就是性质截然不同的两个对象，他们不可能在一起共同构成用于价值分析的集合或空间，更不用说在这种不能形成集合或空间的无结构组合中建立起逻辑严密的数学分析结构。此外，来自长期投资实践的种种体验，竟没有一种能够提供对几条公认的公理关于这两个对象的偏好判断的严谨的法则或公理。【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】
　　均值—方差的的不同组合的无差异性，或均值与方差之间的可替代性，不过是人为的一种主观臆测，既没有经验支持，也没有理论依据。
　　
　　在马克维茨投资组合选择理论基础上发展的金融市场资产定价模型，得到了广泛应用。与此同时，理论界也声称这一模型已经获得经验的检验，并相继于1972年和1974年公布了鼓舞人心的所谓检验结果。然而，后来却发现，这种轰动一时的检验，实际上不过是一种同义反复，并没有实际价值。有人使用口袋中摸彩的方法虚构一种可应得收益的游戏，一组12次摸彩的结果被假像为某种股票的12个月的收益，若干组这种摸彩就是若干中虚构的“股票”。把所有的摸彩的结果用于上述模型检验，结果发现：他们总能与资本定价模型相吻合，这显然是一种荒唐的结果。
　　数理统计中的平方和分解定理。该定理适用于所有随机变量的线性相关分析，按照这一定理，刻划任一随机变量分散程度的总平方和，总是等于来自线性相关关系的回归平方和。加上来自其它影响因素的残差平方和。因此由马科维茨投资组合理论得到的总风险等于市场风险加上非市场风险的结果，实际上不是经济学的结论，而只是一个纯数学的已有结果。
　　
　　与方差风险不同的几种关于风险的表述中还包括：1）数值风险：这主要是针对坏的结果，坏的结果则算为经济损失或货币的数量损失；2）概率风险：这主要是针对坏的结果发生的概率相对应。他虽表示为数值，但在数学上，作为抽象空间的测度。其不是一种数而是一种测度；3）抽象风险：这种风险就是结果的不确定性。在实际使用中，已经发展形成了几种风险的组合形式。
　　在95年出现的VAR风险度量理论。其理论核心思想就是：在给定时间段内将有可能出现的给定概率的最大损失情况。通过固定时间长度和固定给定的概率，就形成了不同VAR数值。同样，我们可以看到的保险也是建立在类似的基础上的。
　　VAR指针已被金融机构广泛使用，但VAR指针存在以下不足之处：
　　1）这个指针不能在各个市场中进行有意义的比较，没有满足一个有意义的指针的基本要求；
　　2）不能为一个特定的市场中的风险／回报收益状况提供任何信息。无法为资本分配工作提供有价值的输入，不能清楚的告诉决策者投放资金的最佳场所。
　　3）如果投资组合包含带有复杂损益结构的衍生金融工具，VAR就有可能误导使用者。
　　由此我们必须计算相对于合理的基准的VAR而不是VAR的绝对数额。为了测算某个投资组合与一个特定基准之间的差异，不应该使用简单的VAR。
　　如果我们考虑风险，那些有可能形成损失的数值和发生的概率，均被视为风险。而与风险相对应的可能得到的投资收益和相应的发生概率。也被视为期望收益。在这个基础上，保险行为的出现就是投资保险的个体希望通过小的风险的付出，以获得较大的风险此案的规避。而保险公司通过吸收大量保险人的资金投入已达到对形成风险损失的个体补偿的行为，保险公司的获利基础就是其积累的资金要大于其付出的资金。而达到这一步的关键在于风险发生的概率和风险出现后的数值的大小。通过对保险理论的发扬，我们可以形成新的关于风险的全新认识。
　

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